The European Union has bigger problems to deal with than
Brexit
Larry Elliott
The next recession will expose the eurozone as a half-baked
project in need of leadership
Sun 24 Mar 2019 12.09 GMT Last modified on Sun 24 Mar 2019
21.10 GMT
When plans for the
euro were being drawn up 30 years ago, the assumption was that it would make
the single market work more efficiently. Photograph: John Walton/PA
As the clock has ticked down towards Brexit, the state of
the UK has attracted even more attention than normal. Every scrap of official
data and every survey of business opinion has been pored over by leavers and
remainers alike.
Much less attention, understandably enough, has been paid to
what is happening in the rest of the European Union, where the recent news has
been poor. The frustration of the leaders of the other 27 EU countries towards
Theresa May is that Europe has plenty of issues that need addressing, with
Brexit not even the most serious of them.
As recession looms,
could MMT be the unorthodox solution?
Larry Elliott
The EU’s biggest problem is that its economic model has aged
alongside its population. Europe has plenty of world-class companies but, unlike
the US, none of them were set up in the past 25 years. In Europe’s golden age,
Volkswagen was a rival to Ford, and Siemens could go toe to toe with General
Electric. But there is no European Google, Facebook or Amazon and in the
emerging technologies of the fourth Industrial Revolution, such as artificial
intelligence, Europe is nowhere.
China is making faster progress than Europe in the
development of machine learning and has companies that pose a threat to the
giants of Silicon Valley. That’s why China rather than Europe is the main
target for Donald Trump’s tariff war.
When plans for the euro were being drawn up 30 years ago,
the assumption was that the single currency would make the single market work
more efficiently and so generate faster growth. It hasn’t happened. The
performance of the eurozone countries has got worse not better, but so much
political capital has been invested in the monetary union project that there is
an unwillingness to accept as much.
A real solution to
Europe’s growth problems means fixing the design flaws in monetary union
Three separate events last week highlighted the extent of
the economic challenges Europe faces. Firstly, the latest health check on the
eurozone economy showed that growth remains chronically weak. Italy is
suffering from its fifth recession in two decades, while Germany’s
export-dominated economy is being hit hard by the slowdown in the global
economy. Germany escaped recession only by the skin of its teeth in the second
half of 2018 and early 2019 has seen little improvement. The eurozone as a
whole appears to be on course to grow by 0.2% in the first three months of the
year, unchanged on the last three months of 2018.
There was a brief period when heavy doses of stimulus from
the European Central Bank (ECB) lifted the eurozone’s growth rate. But the
impact of zero interest rates and the money-creation process known as
quantitative easing (QE) has now worn off. A real solution to Europe’s growth
problems means fixing the design flaws in monetary union, something that has
been glaringly obvious since the financial crisis of a decade ago.
The lack of a political underpinning to the single currency
proved costly back in 2008-09. While the US and the UK moved quickly to cut
interest rates and embrace unconventional monetary policies such as QE, it took
much longer for the eurozone to crank itself into gear. In part, that was due
to the ultra-conservative nature of the ECB, which imported its culture from
Germany’s Bundesbank, but it was also due to the fact that there was no real
mechanism for taking the sort of speedy decisions made in Washington and
London. Like any convoy, the eurozone moved at the speed of its slowest ship.
There were two important consequences of this: it took a lot
longer for the eurozone to return to growth; and its banks were left saddled
with large quantities of non-performing loans. The Americans socialised the bad
debts of the big US banks, which enabled them to start lending again. Europe’s banks
remain weak and highly vulnerable to another economic downturn, which is why
the second significant event last week was the announcement by two of Germany’s
biggest banks – Deutsche and Commerzbank – that they were in merger talks.
Italy has tired of waiting for monetary union to deliver.
Its banks are in even worse shape than Germany’s, Rome has no control over
monetary policy and its attempts to boost growth by running a bigger budget
deficit have fallen foul of Europe’s hardline fiscal rules. Last week, Italy’s
government announced it would be the first EU country to take part in China’s
Belt and Road initiative – an attempt to link Asia, the Middle East, Africa and
Europe with a series of ports, railways, bridges and other infrastructure
projects. Italy’s willingness to take part in the attempt to recreate the old
silk road reflects its desperation to revive its economy by any means
available. It also reflects Europe’s diminished status in the global pecking
order.
Emmanuel Macron is convinced the answer to Europe’s economic
problems is closer integration. The French president wants the eurozone to have
its own finance minister in charge of tax and spending policy for the single
currency zone. But for the idea to catch on, Macron needs the support of
Germany and Angela Merkel has not been wildly enthusiastic. It’s not hard to see
why. German exporters have done well out of monetary union and Merkel knows
that German taxpayers would be expected to bankroll spending in poorer eurozone
countries.
Macron’s plan has a logic to it. The eurozone is a
half-completed project, lacking the political structure that would give it a
chance of working. What’s more, if Europe continues to underperform
economically, the alternative to closer integration is disintegration. Not
immediately, because returning to national currencies or moving to a hard and
soft euro, would be fraught with difficulties. Crunch time will only come when
the next recession blows in. It might not be all that far away.
Sem ajuda do BCE, juros das obrigações portuguesas seriam o
dobro
Em vez de uma taxa média de 1,4%, como hoje acontece,
Portugal estaria a pagar 3,4% ou mais pela dívida pública a dez anos, revela
estudo da Comissão Europeia.
Luís Reis Ribeiro
25 Março 2019
A taxa de juro de longo prazo da dívida pública portuguesa
seria cerca do dobro dos valores atuais sem o efeito dos programas de compra de
ativos (a maioria deles obrigações do tesouro) do Banco Central Europeu (BCE),
mostra um estudo publicado pela Comissão Europeia (CE).
A taxa média mensal das obrigações do tesouro a dez anos
(longo prazo) está a cair de forma sustentada desde o início de 2017,
refletindo sobretudo as compras massivas de dívida do BCE, ao abrigo do chamado
quantitative easing (QE). Em fevereiro de 2017, a taxa estava nos 4% e no final
desse ano já ia em 1,8%.
O referido estudo, inserido no relatório semestral da
Comissão sobre a zona euro, publicado na passada sexta-feira, demonstra que o
efeito BCE tem sido o principal motor para a descida das taxas de juro nos 11
países da moeda única analisados.
De acordo com um dos modelos usados pelos economistas Daniel
Monteiro e Bořek Vašíček para estimar a influência dos vários fatores que
determinam a evolução da taxa de juro soberana dos vários países (modelo TVP,
isto é com parâmetros variáveis), em 2017 e início de 2018, Portugal beneficiou
de um desconto de dois pontos percentuais ou até um pouco mais na taxa de juro
a dez anos.
Portanto, em vez dos tais 1,8% ou 2%, que foram as médias
registadas na viragem de 2017 para 2018, a taxa de juro sem o tal efeito
resultante da intervenção do BCE seria de 3,8% ou 4%, aproximadamente.
Transpondo para a realidade atual, e assumindo que esse
efeito continua a ser o mesmo, a taxa de juro média no mercado secundário
rondaria os 3,4% em vez dos 1,4% (média desde início de março de 2019 até final
de sexta-feira).
Ao abrigo do tal programa não convencional de expansão
monetária (compra de ativos aos bancos comerciais, sobretudo dívida pública e,
em muito menor proporção, alguma dívida de grandes empresas, como a EDP), o BCE
conserva hoje no seu balanço mais de 37 mil milhões de euros em OT portuguesas,
por exemplo.
O artigo publicado por Bruxelas diz que "os programas
de compra de ativos do Eurossistema desempenharam um papel importante na
estabilização das taxas de juro públicas". No caso de Portugal é mesmo o
principal fator de redução ao longo dos últimos anos, mostram os autores num
gráfico sobre a realidade portuguesa.
O BCE lançou o tal quantitative easing em março de 2015,
tendo encerrado o programa no final do ano passado. No entanto, como o banco
central mantém as obrigações no balanço (vai fazendo reinvestimentos), estas
não são largadas ou vendidas no mercado, evitando assim uma subida das taxas,
que hoje estão em mínimos históricos.
Pelo contrário, refere o mesmo estudo de Bruxelas,
"entre as variáveis que explicam a evolução das taxas de juro [no modelo
TVP], o valor do rácio da dívida em relação ao produto interno bruto [PIB] dá
um contributo-chave em termos da magnitude do seu impacto nas taxas e da
variabilidade ao longo do tempo, nos vários países".
No caso de Portugal, o facto de o nível da dívida ainda
continuar muito elevado (um dos mais altos entre os países desenvolvidos)
contribui diretamente para adicionar à taxa de juro das OT cerca de quatro
pontos percentuais.
Isto é, ter uma dívida enorme agrava o prémio de risco da
República, pois materializa a perceção de que, caso o país entre em apuros,
pode ter dificuldades em pagar o que deve. Este problema tem sido e continua a
ser relevado insistentemente por todas as entidades que avaliam numa base
regular a saúde financeira do país (BCE, FMI, CE, agências de rating, etc.).
Embora esteja a cair, o fardo da dívida pública continua
acima de 121% do PIB, muito para além dos 60% (máximo definido no Programa de
Estabilidade) ou dos 90% que é, dizem alguns economistas, o nível a partir do
qual a dívida começa a ser perigosa e a causar atritos no crescimento e no
emprego.
Existem ainda outros fatores que contribuem para fazer subir
ou descer as taxas, mas são quase marginais quando se compara com o efeito BCE
ou o efeito rácio da dívida. Por exemplo, o fator crescimento económico (efeito
retoma) ajuda a reduzir as taxas de juro, mas no caso de Portugal não irá além
dos 0,1 pontos percentuais.
Em contrapartida, há o efeito "risco global" e o
efeito "falta de liquidez" das OT. Este último agravou as taxas
portuguesas em cerca de seis centésimas apenas, indicam os analistas da CE.
Banco de Portugal fez contas parecidas
"No caso de Portugal", escreveu a instituição
governada por Carlos Costa, em finais de 2015, "as taxas de juro das
obrigações de dívida pública a dois e a dez anos situavam-se cerca de 2,5 pp
[pontos percentuais] abaixo do nível que resultaria estritamente dos
fundamentos macroeconómicos que caracterizam a economia portuguesa", isto
é, se não existisse o programa de expansão monetária do BCE.
Na altura, a taxa de juro rondava os 2,5%, pelo que,
expurgando o efeito BCE, a taxa soberana poderia ser 5%.
O Banco de Portugal (BdP) indicou ainda que a República
Portuguesa era o soberano que mais estaria a beneficiar (nas taxas de juro) em
dez casos por si analisados.
Ainda assim, aquele valor de 5% que decorre da análise do
BdP é superior aos referidos 3,4% atuais (também sem o efeito QE), mas
recorde-se que, no final desse ano de 2015, Portugal estava com uma dívida e um
défice muito superiores aos atuais e as OT ainda eram classificadas como
"lixo" pelas três maiores agências de rating (Standard & Poor's,
Fitch e Moody's), coisa que hoje já não sucede. O QE também tinha começado há
pouco tempo, em março desse ano.
A S&P foi a primeira destas empresas de notação financeira
a devolver à República a nota de investimento (tirando-a do chamado lixo, nível
especulativo). Isso aconteceu há um ano e meio.
Centeno diz que são as "transformações estruturais na
economia"
Mário Centeno, o ministro das Finanças raramente atribui a
descida dos juros ao efeito BCE. Quando, na sexta-feira, 22 de março, a S&P
subiu o rating de Portugal, o governante fez questão de dizer à Lusa que
"a melhoria reflete o reconhecimento de transformações estruturais na
economia e terá impacto direto nos custos de financiamento das famílias,
empresas e Estado". "Trata-se de uma decisão que contribui para
reforçar a confiança dos investidores e a credibilidade externa de
Portugal", acrescentou.
Pelas contas do ministro e presidente do Eurogrupo,
"foi um sinal positivo e ao mesmo tempo muito claro do retorno à
normalidade do financiamento da República", permitindo poupar "1270
milhões de euros em juros" nas emissões de dívida realizadas neste último
ano e meio.
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