SÉRIE HABITAÇÃO
EM PORTUGAL
Imobiliário: os preços “exuberantes” vieram para ficar
Os preços da habitação em Portugal aumentaram mais de 6%
entre 2014 e 2020. O estudo O Mercado Imobiliário em Portugal demonstra como o
aquecimento do preço das casas se estendeu a todo o país.
Luísa Pinto
15 de Janeiro de
2023, 23:30
O problema não é
novo, nem é uma originalidade portuguesa. Há muitos países na Europa em que o
crescimento dos preços da habitação tornou o acesso a uma casa digna
inalcançável para uma grande parte dos cidadãos. Foi em Novembro de 2021 que a
Comissão Europeia alertou para sinais de potencial sobrevalorização dos preços
das casas e sinalizou Portugal como um dos países da UE onde detectou maiores
riscos de uma futura correcção abrupta no mercado imobiliário. Nessa mesma
altura, já uma equipa de investigadores, coordenada por Paulo Rodrigues,
respondia ao repto da Fundação Francisco Manuel dos Santos (FFMS) e procurou
analisar, no estudo O Mercado Imobiliário em Portugal – preços, rendas, turismo
e acessibilidade, as suas múltiplas dimensões. O estudo abrangeu as últimas
décadas, e parou no início de 2020 – precisamente quando estalou a pandemia de
covid-19.
Agora, refere ao
PÚBLICO Paulo Rodrigues, investigador no Departamento de Estudos Económicos do
Banco de Portugal, algumas componentes do estudo vão ser actualizadas –
nomeadamente aquela que analisa o comportamento dos preços, e que pode ajudar a
perceber como eles são determinados, e as razões que os leva a oscilar.
“Poderíamos pensar que a pandemia traria uma quebra na procura, e que o choque
brutal no PIB trouxesse um arrefecimento dos preços, mas tal não se verificou.
Teremos de perceber porquê”, afirma o investigador.
Exuberância, dizem eles
Paulo Rodrigues,
doutorado em Econometria na Universidade de Manchester, e professor na
Universidade Nova de Lisboa, é mesmo um dos investigadores que assinam – a par
com Rita F. Lourenço e René Huget – o capítulo do estudo em que se analisa o
comportamento dos preços e os factores que determinam a sua oscilação.
Rodrigues nunca
fala em bolhas especulativas, mas elas estão bem vincadas na explicação do
modelo matemático que serviu aos autores para encontrar “sinais de exuberância”
nos preços residenciais. Até porque se aplicaram modelos económicos que foram
usados para estudar a bolha especulativa norte-americana que deu origem ao
subprime.
Em termos de
metodologia, foram usadas regressões de quantidade para avaliar se houve
divergência entre os preços da habitação e os seus fundamentos, e se a
exuberância é encontrada à medida que o crescimento dos preços da habitação
persiste.
Entre os vários
indicadores macroeconómicos que eram possíveis de trabalhar, os investigadores
centraram o seu trabalho na análise de três determinantes fundamentais: o
rendimento disponível per capita, as taxas de juro do mercado monetário a três
meses, e os dados da população activa. Estas variáveis ajudaram a explicar, ao
longo das últimas décadas, a variação dos preços reais da habitação, quer
quando sobem, quer quando descem – como aconteceu no período de assistência
financeira.
O estudo
demonstra que nas duas décadas anteriores a 2007 os preços da habitação em
Portugal cresceram em média menos de 1% por ano, em termos reais, e passaram a
aumentar 1% a partir daí e até 2019.
Porém, na última
década, houve dois períodos com evolução altamente diferenciada: o preço das
casas desceu 4% entre 2008 e 2013, e acelerou mais de 6% ao longo dos últimos
cinco anos. Com taxas de crescimento desta grandeza, é natural que a Comissão
Europeia se manifestasse preocupada com a sobrevalorização das casas.
Contágios das bolhas
Com os dados
apurados, a equipa coordenada por Paulo Rodrigues procurou perceber como é que
estas “bolhas” se comportavam em cada mercado local, sabendo que falar de
comportamento exuberante no mercado de habitação sem ter em conta as diferenças
que existem em cada local não seria suficientemente informativo.
Utilizando dados
de preços a nível local para os 18 distritos portugueses (e respectivas
freguesias de Lisboa e Porto), foram usados testes recorrentes de Dickey-Fuller
para detectar comportamentos exuberantes (o teste GSADF), podendo
posteriormente analisar os efeitos de contágio às freguesias e municípios
vizinhos, demonstrando como uma bolha num mercado migra para outro.
Nessa análise foi
possível perceber que, antes de 2016, as provas de comportamento exuberante –
isto é, preços residenciais muito acima dos fundamentos macroeconómicos que os
determinam – eram “bastante esporádicas na amostra”. E que, a partir de meados de
2016, as primeiras provas do “comportamento exuberante subsequentemente
prolongado e generalizado” foram registadas em Lisboa e Faro.
Até Dezembro de
2017, o comportamento exuberante já era detectado em quatro dos 18 distritos
considerados (Braga, Bragança, Évora e Lisboa). Por fim, a análise desagregada
relativa aos 18 distritos e 278 municípios de Portugal continental acabou a
sugerir a existência de um crescimento extraordinário dos preços para a
generalidade dos distritos.
Os investigadores
procuraram sinais do efeito de contágio de Lisboa e Porto nos seus concelhos
envolventes – os preços nas duas cidades principais sobem, empurrando a procura
para as localidades limítrofes, fazendo também aí subir os preços. E perceberam
que, apesar de Lisboa liderar o ciclo de exuberância, este parece ter terminado
no segundo trimestre de 2019. Além disso, o comportamento exuberante no Porto
não é evidente no final do quarto trimestre de 2018, “embora existam fortes
indícios desse tipo de comportamento em vários distritos”.
Paulo Rodrigues
não se atreve a encontrar explicação para estes comportamentos. Prefere antes
ressalvar que estes resultados foram obtidos ainda sem terem sido incluídos na
análise outros factores que os investigadores admitem que concorrem para este
crescimento de preços – como o investimento em habitação turística, o
investimento em imobiliário para efeitos de autorização de residência (“vistos
gold”) ou o investimento de grandes fundos imobiliários internacionais e os
incentivos fiscais de que beneficiam.
O professor da
Nova SBE explicou ao PÚBLICO que não estavam disponíveis estatísticas com
séries temporais suficientes para serem incluídas na análise, e por isso o
estudo encomendado pela FFMS procurou abordá-los de forma diferenciada, em outros
capítulos.
Heterogeneidade
O economista
Pedro Brinca, que também participou no estudo da FFMS, e é um dos autores que
analisam a importância do mercado imobiliário para a dinâmica macroeconómica em
Portugal, sublinha o facto de a taxa de crescimento de 6% do preço das casas
identificada no estudo esconder “uma muito elevada heterogeneidade”.
Pedro Brinca
começa por desvalorizar os “vistos gold” como sendo responsáveis pelo aumento
de preços. “Um programa que permitiu o investimento de sete mil milhões de
euros (90% dos quais em imobiliário) e implicou a transacção de 10.322 imóveis
em dez anos, quando só no ano de 2021 se venderam mais de 160 mil casas, não
tem peso nenhum”, atira.
Num outro
capítulo do mesmo estudo, Pedro Brinca e João B. Duarte contestam a narrativa
de que o preço dos bens imobiliários em Portugal é muito elevado, argumentando
que as notícias que chamam a título os valores máximos a que chegam os preços
são uma “visão distorcida da realidade, uma vez que o factor importante para as
decisões dos agentes económicos são os preços relativos – preços de habitação
ajustados à inflação”.
“Desde 2014, tem
havido um crescimento robusto nos preços da habitação, mas se tivermos em conta
os preços reais da habitação, o cenário não é tão impressionante”, escrevem no
estudo. A principal diferença entre o mercado português e o restante mercado
europeu encontra-se, antes, no mercado de arrendamento.
Na análise ao
mercado de arrendamento percebe-se que há dois períodos muito distintos na
evolução dos preços: antes de 2014, quando este preço era significativamente
inferior à média europeia, e após 2014, período durante o qual Portugal
demonstrou convergência com os seus pares europeus sobre esta matéria. A
recuperação dos preços coincide com a explosão das rendas.
“O ano de 2014 é marcado
por uma oferta limitada (uma vez que o investimento residencial tinha diminuído
durante vários anos na altura) e por uma procura elevada, devido ao
comportamento em alta do sector do turismo.” A explosão do valor das rendas,
por falta de oferta, acabou por contribuir, “e muito”, para a escalada de
preços.
No capítulo
assinado por Pedro Brinca e João Duarte refere-se que “o aumento excessivo dos
preços poderá estar associado a um crescimento substancial de crédito
hipotecário para fins de acumulação de capital, num quadro em que existam
expectativas de preços de habitação elevados”.
As conclusões são
semelhantes, se olharmos para os preços da habitação em termos de avaliações
bancárias, em vez do valor das transacções. “No entanto, deve referir-se que
após a crise os bancos se tornaram mais cautelosos na concessão de crédito. Os
bancos estão hoje muito mais robustos em todos os rácios, cumprem todos os
critérios de solvabilidade e o risco sistémico não existe”, refere Pedro Brinca
ao PÚBLICO.
O economista
concede que o aumento das taxas de juro como medida de combate à inflação era
uma inevitabilidade, e antevê a necessidade de muitas famílias virem a passar
por ajustamentos dolorosos. Mas não prevê que as casas vão parar ao portfólio
dos bancos – porque estes continuam a não ter nenhum interesse em resgatá-las.
Ou que os preços das casas comecem por isso, e subitamente, a descer.
O mesmo admite
Paulo Rodrigues, que aposta mais numa diminuição do volume de vendas e numa
suavização dos preços do que numa queda de preços. Evitando futurologias, diz
que o anunciado investimento em habitação (via Plano de Recuperação e
Resiliência) estará longe de inundar o mercado e fazer baixar os preços.
“Acredito que potencialmente pode haver um abrandamento no crescimento dos
preços. Mas os últimos anos mostraram-nos que os preços exuberantes vieram para
ficar.”
A evolução dos
preços das casas, as suas causas, consequências e factores de contexto. Nesta
série de seis trabalhos, o PÚBLICO faz um raio-X do mercado da habitação em
Portugal, com o apoio da Fundação Francisco Manuel dos Santos, promotora do
estudo O Mercado Imobiliário em Portugal, publicado em 2022.
HOUSING SERIES IN
PORTUGAL
Real estate:
"exuberant" prices are here to stay
House prices in Portugal increased by more than 6%
between 2014 and 2020. The study The Real Estate Market in Portugal
demonstrates how the heating of the price of houses extended to the whole
country.
Luisa Pinto
January 15, 2023,
23:30
The problem is
not new, nor is it a Portuguese originality. There are many countries in Europe
where house price growth has made access to a decent home unreachable to a
large part of the public. It was in November 2021 that the European Commission
warned of signs of potential overvaluation of house prices and flagged Portugal
as one of the EU countries where it detected greater risks of a future abrupt
correction in the housing market. At the same time, already a team of
researchers, coordinated by Paulo Rodrigues, responded to the challenge of the
Francisco Manuel dos Santos Foundation (FFMS) and sought to analyze, in the
study The Real Estate Market in Portugal – prices, rents, tourism and
accessibility, its multiple dimensions. The study covered the last decades, and
stopped in early 2020 – precisely when the covid-19 pandemic broke out.
Now, paulo
Rodrigues, a researcher in the Department of Economic Studies at Banco de
Portugal, says, some components of the study will be updated – namely the one
that analyzes price behavior, and which can help to understand how they are
determined, and the reasons that cause them to fluctuate. "We might think
that the pandemic would bring a drop in demand, and that the brutal shock in
GDP would bring a cooling in prices, but this was not the case. We will have to
understand why," says the researcher.
Exuberance, they say
Paulo Rodrigues,
phD in Econometrics at the University of Manchester, and professor at the New
University of Lisbon, is even one of the researchers who sign – along with Rita
F. Lourenço and René Huget – the chapter of the study in which one analyzes the
behavior of prices and the factors that determine their oscillation.
Rodrigues never
speaks of speculative bubbles, but they are well creded in explaining the
mathematical model that served the authors to find "signs of
exuberance" in residential prices. Not least because economic models were
applied that were used to study the U.S. speculative bubble that gave rise to
subprime.
In terms of
methodology, quantity regressions were used to assess whether there was
divergence between house prices and their fundamentals, and whether exuberance
is found as house price growth persists.
Among the various
macroeconomic indicators that were possible to work, researchers focused their
work on analyzing three key determinants: disposable income per capita,
three-month money market interest rates, and working population data. These
variables have helped explain, over the past few decades, the variation in real
house prices, both when they go up or when they go down – as happened during
the financial assistance period.
The study shows
that in the two decades prior to 2007 house prices in Portugal grew on average
less than 1% per year, in real terms, and increased by 1% from then on and
until 2019.
However, in the
last decade, there have been two periods with highly differentiated evolution:
the price of houses fell 4% between 2008 and 2013, and accelerated more than 6%
over the last five years. With growth rates of this magnitude, it is natural
for the European Commission to be concerned about the overvaluation of homes.
Blisters contagions
With the data
obtained, the team coordinated by Paulo Rodrigues sought to understand how
these "bubbles" behaved in each local market, knowing that talking
about exuberant behavior in the housing market without taking into account the
differences that exist in each place would not be sufficiently informative.
Using local price
data for the 18 Portuguese districts (and respective parishes of Lisbon and
Porto), recurrent Dickey-Fuller tests were used to detect exuberant behaviors
(the GSADF test), and can later analyze the effects of contagion on neighboring
parishes and municipalities, demonstrating how a bubble in one market migrates
to another.
In this analysis
it was possible to realize that, before 2016, the evidence of exuberant
behavior – that is, residential prices well above the macroeconomic fundamentals
that determine them – were "quite sporadic in the sample". And that,
from mid-2016, the first evidence of "exuberant behavior subsequently
prolonged and widespread" was recorded in Lisbon and Faro.
By December 2017,
exuberant behavior was already detected in four of the 18 districts considered
(Braga, Bragança, Évora and Lisbon). Finally, the disaggregated analysis for
the 18 districts and 278 municipalities of mainland Portugal eventually
suggested the existence of extraordinary price growth for the generality of the
districts.
The researchers
looked for signs of the contagion effect of Lisbon and Porto in their
surrounding municipalities – prices in the two main cities go up, pushing
demand to the neighboring localities, also raising prices there. And they
realized that although Lisbon leads the exuberance cycle, it seems to have
ended in the second quarter of 2019. Moreover, the exuberant behavior in Porto
is not evident at the end of the fourth quarter of 2018, "although there
are strong indications of this type of behavior in several districts."
Paulo Rodrigues
does not dare to find explanation for these behaviors. Rather, it prefers to
point out that these results have not yet been obtained without including other
factors that researchers admit contribute to this price growth – such as
investment in tourist housing, investment in real estate for the purposes of
residence permits ("gold visas") or the investment of large
international real estate funds and the tax incentives they benefit from.
The Professor of
Nova SBE explained to the PUBLIC that statistics with sufficient time series
were not available to be included in the analysis, and so the study
commissioned by FFMS sought to approach them differently, in other chapters.
Heterogeneity
Economist Pedro
Brinca, who also participated in the FFMS study, and is one of the authors who
analyze the importance of the real estate market for macroeconomic dynamics in
Portugal, underlines the fact that the growth rate of 6% of house prices
identified in the study hides "a very high heterogeneity".
Pedro Brinca
begins by devaluing the "gold visas" as being responsible for the
price increase. "A program that allowed the investment of 7 billion euros
(90% of which in real estate) and involved the transaction of 10,322 properties
in ten years, when in 2021 alone more than 160,000 homes were sold, has no
weight at all," he says.
In another
chapter of the same study, Pedro Brinca and João B. Duarte dispute the
narrative that the price of real estate in Portugal is very high, arguing that
the news that call the maximum values to which prices arrive are a
"distorted view of reality, since the important factor for the decisions
of economic agents is relative prices – inflation-adjusted housing
prices".
"Since 2014,
there has been robust growth in house prices, but if we take into account real
house prices, the scenario is not so impressive," they write in the study.
The main difference between the Portuguese and the rest of the European market
is rather in the rental market.
In the analysis
of the rental market it is noticed that there are two very different periods in
price developments: before 2014, when this price was significantly lower than
the European average, and after 2014, during which time Portugal demonstrated
convergence with its European peers on this subject. The recovery in prices
coincides with the explosion of rents.
"2014 is
marked by a limited supply (as residential investment had declined for several
years at the time) and high demand due to the high behaviour of the tourism
sector." The explosion in the value of rents, due to lack of supply,
eventually contributed, "and a lot", to the price escalation.
In the chapter
signed by Pedro Brinca and João Duarte it is said that "excessive price
increases may be associated with substantial growth in mortgage credit for
capital accumulation purposes, in a context where there are high house price
expectations".
The findings are
similar if we look at house prices in terms of bank valuations rather than the
value of transactions. "However, it should be noted that after the crisis
banks became more cautious in lending. Banks are now much more robust in all
ratios, they meet all solvency criteria and systemic risk does not exist,"
Pedro Brinca told PÚBLICO.
The economist
concedes that raising interest rates as a measure to combat inflation was an
inevitability, and predicts the need for many families to undergo painful
adjustments. But it does not predict that homes will end up in the banks'
portfolio – because they still have no interest in rescuing them. Or that house
prices start with that, and suddenly, going down.
The same admits
Paulo Rodrigues, who bets more on a decrease in sales volume and a softening of
prices than on a price drop. Avoiding futurologies, he says the announced
investment in housing (via The Recovery and Resilience Plan) will be far from
flooding the market and lowering prices. "I believe there could
potentially be a slowdown in price growth. But the last few years have shown us
that exuberant prices have come to stay."
The evolution of
house prices, their causes, consequences and factors of context. In this series
of six works, público x-rays the housing market in Portugal, with the support
of the Francisco Manuel dos Santos Foundation, promoter of the study O Mercado
Imobiliário em Portugal, published in 2022.
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