OPINIÃO
BCE – missão impossível
Sem um movimento de convergência que aproxime os dois grupos
de economias e sem a operacionalização efectiva de mecanismos de absorção de
choques e de relançamento económico, a Zona Euro permanece vulnerável.
João Costa Pinto
25 de Julho de
2022, 0:05
https://www.publico.pt/2022/07/25/opiniao/opiniao/bce-missao-impossivel-2014460
1. No início de
Junho, Christine Lagarde, presidente do BCE – claramente alarmada com o
alargamento rápido dos spreads entre a dívida italiana e a alemã – veio afirmar
que o BCE tinha instrumentos para actuar e evitar a fragmentação da Zona Euro.
Mais recentemente, perante as crescentes pressões inflacionistas –
intensificadas pela invasão russa da Ucrânia – declarou que o BCE estava
preparado para fazer o que fosse necessário para manter ancoradas as
expectativas inflacionistas. Anunciou subidas das taxas de juro oficiais e
reiterou a decisão já tomada de descontinuar o programa de compras líquidas de
dívida.
Deste modo, num
intervalo de poucas semanas, a presidente do BCE fez declarações que são em
grande parte contraditórias e que reflectem a complexidade dos dilemas com que
o BCE se está a debater.
Na verdade,
quanto mais subir as taxas de juro oficiais para conter as tensões inflacionistas,
mais intensas serão as pressões sobre o custo do financiamento das economias
mais endividadas e maiores os riscos de fragmentação dos mercados do euro.
Lagarde referiu
ainda que o BCE está a desenhar novos instrumentos para combater a
fragmentação. No entanto, num contexto em que o BCE está a desactivar a sua
política de QE [Quantitative Easing], não se vê como pode lançar instrumentos
capazes de a combater, sem o risco de, por sua vez, enfraquecer a eficácia da
própria política anti-inflacionista.
Uma explicação
possível para estas declarações poderá estar numa tentativa de prolongar no
tempo os efeitos das célebres declarações de Mário Draghi em 2012 – “whatever
it takes”, embora agora num contexto macroeconómico profundamente diferente.
Declarações que estiveram na origem de uma evolução em que o peso e a
influência do BCE não cessaram de aumentar. Hoje a estabilidade do euro
encontra-se ancorada ao BCE.
2. O que nos leva
a duas questões que considero críticas. Porque é que o BCE se colocou numa
posição que transcende a sua missão estatutária original e por quanto tempo é
que vai poder continuar a assegurar a estabilidade da Europa do euro? A resposta
passa por ter presente que no centro dos problemas que esta enfrenta se
encontra a divisão da Zona Euro em dois grupos de economias: um grupo formado
pelas economias excedentárias e mais competitivas; um outro, integrado pelas
economias deficitárias, a braços com níveis elevados de endividamento. Situação
que já existia quando o euro foi lançado, mas que se agravou nas últimas duas
décadas.
Num mundo como o
de hoje – em que os mercados financeiros movimentam massas crescentes de
capitais que procuram de forma incessante rendimento e mais-valias – a tentação
para testar a resiliência da Zona Euro é permanente.
Tal como antes do
euro muitos investidores procuravam forçar a desvalorização das moedas mais
débeis e obter ganhos cambiais especulativos, hoje procuram ganhos através da
perda de valor das dívidas soberanas das economias mais vulneráveis.
Como resultado,
em momentos de instabilidade ou de crise é sobre as economias mais vulneráveis
do euro que incidem as pressões dos mercados, alargando os spreads entre os
dois grupos e aumentando o risco de fragmentação.
3. Uma resposta
sustentada a estes riscos terá de passar por crescimento e por convergência –
económica, institucional, jurídico/regulamentar e operacional – de modo a
aproximar estruturalmente os dois grupos. O que tanto depende do lançamento de
programas de modernização por parte das economias que se debatem com
bloqueamentos e desequilíbrios, como da implantação, a nível europeu, de uma
plataforma institucional e jurídico/regulamentar capaz de – em articulação com
a acção do BCE - assegurar um quadro de estabilidade financeira que favoreça o
crescimento e a convergência.
A verdade é que a
Europa do euro permanece politicamente bloqueada e incapaz de dar passos que
fortaleçam a sua capacidade para absorver choques, sem estar dependente de
complexas e sempre incertas negociações em situação de emergência. Enquanto a
União Bancária continua por concluir, instrumentos críticos como o Fundo de
Resolução, o Seguro de Depósitos e o Mecanismo de Estabilidade e Crescimento
permanecem com uma capacidade operacional limitada.
Enquanto a União
Bancária continua por concluir, instrumentos críticos como o Fundo de
Resolução, o Seguro de Depósitos e o Mecanismo de Estabilidade e Crescimento
permanecem com uma capacidade operacional limitada
Um dos obstáculos
que trava novos passos decorre, como se sabe, do elevado nível de endividamento
com que se debatem algumas economias. Situação que leva as economias
excedentárias a não aceitar soluções que possam ser entendidas como partilha de
responsabilidades em relação aos stocks de dívida acumulados. Mesmo quando as
propostas minimizam os riscos de “moral hazard” e poderiam dar um impulso ao
desenvolvimento de segmentos críticos dos mercados de capitais europeus.
Sem um movimento
de convergência que aproxime os dois grupos de economias e sem a
operacionalização efectiva de mecanismos de absorção de choques e de
relançamento económico, a Zona Euro permanece vulnerável.
4. Foi neste
quadro que o BCE de Mário Draghi preencheu o vazio criado pela ausência de
decisões políticas e assumiu o papel de protector da estabilidade da Zona Euro,
garantindo uma década de financiamento a baixo custo dos Estados do euro.
Período em que os baixos níveis de inflação permitiram à política monetária
adoptada pelo BCE – taxas de juro historicamente baixas e injecções maciças de
liquidez – prosseguir dois objectivos em simultâneo: combater as pressões
deflaccionárias e a ameaça de fragmentação.
Hoje, o contexto
macroeconómico alterou-se radicalmente e as crescentes pressões inflacionistas
vão pôr à prova a capacidade do BCE para prosseguir os dois objectivos que
preocupam Christine Lagarde: por um lado, estabilizar os preços e ancorar as
expectativas inflacionistas; por outro, combater com eficácia as pressões que
ameaçam fragmentar os mercados do euro.
Sem a resolução
dos bloqueamentos e dos desequilíbrios que travam o crescimento e a
convergência e sem a reforma da plataforma institucional e
jurídico/regulamentar que suporta o euro, a União Monetária vai permanecer sob
a ameaça da fragmentação, à espera da próxima crise. A ser assim, o BCE vai
prosseguir um caminho que conduz a uma perda crescente de autonomia da própria
política monetária o que, a acontecer, acabará por atingir o euro.
Resta-nos assim
esperar que Jean Monet continue a ter razão e que, como referiu: “os avanços
políticos da Europa resultem da soma das soluções adoptadas para responder às
crises”. Talvez a actual crise force a Europa do euro a avançar (?!).
Nota: Artigo
escrito antes das recentes decisões do BCE, que me proponho abordar noutro dia.
Economista
OPINION
ECB - mission
impossible
Without a convergence movement that brings the two groups
of economies closer together and without the effective operationalisation of
shock absorption and economic recovery mechanisms, the Eurozone remains
vulnerable.
Joao Costa
July 25, 2022,
0:05
https://www.publico.pt/2022/07/25/opiniao/opiniao/bce-missao-impossivel-2014460
1. At the
beginning of June, Christine Lagarde, president of the ECB – clearly alarmed by
the rapid widening of spreads between Italian and German debt – stated that the
ECB had the tools to act and prevent fragmentation of the Eurozone. More
recently, in the face of rising inflationary pressures – intensified by the
Russian invasion of Ukraine – he said the ECB was prepared to do whatever was
necessary to keep inflationary expectations anchored. It announced official
interest rate hikes and reiterated the decision already taken to discontinue
the net debt purchase program.
Thus, within a
few weeks, the President of the ECB has made statements that are largely
contradictory and reflect the complexity of the dilemmas with which the ECB is
struggling.
In fact, the
higher the official interest rates to contain inflationary tensions, the more
intense the pressures on the cost of financing the more indebted economies and
the greater the risks of fragmentation of the euro markets.
Lagarde also said
that the ECB is designing new instruments to combat fragmentation. However, in
a context where the ECB is deactivating its Quantitative Easing policy, it does
not see how it can launch instruments capable of combating it without the risk
of weakening the effectiveness of the anti-inflationary policy itself.
One possible
explanation for these statements may be in an attempt to prolong in time the
effects of Mario Draghi's famous statements in 2012 – "whatever it
takes", although now in a profoundly different macroeconomic context.
Statements which led to developments in which the ECB's weight and influence
have not ceased to increase. Today the stability of the euro is anchored to the
ECB.
2. Which brings
us to two issues which I consider critical. Why has the ECB put itself in a
position that transcends its original statutory mission and how long will it be
able to continue to ensure the stability of the Euro Europe? The answer is to
note that at the heart of the problems it faces is the division of the Eurozone
into two groups of economies: a group made up of surplus and more competitive
economies; one, integrated by deficit economies, into arms with high levels of
indebtedness. This situation that already existed when the euro was launched,
but which has worsened in the last two decades.
In a world like
today – where financial markets move growing masses of capital that are
constantly seeking income and capital gains – the temptation to test the
resilience of the Eurozone is permanent.
As before the
euro many investors sought to force the devaluation of the dandest currencies
and obtain speculative exchange gains, today they are looking for gains by
losing the value of the sovereign debts of the most vulnerable economies.
As a result, in
times of instability or crisis it is about the most vulnerable economies in the
euro that focus on market pressures, widening spreads between the two groups
and increasing the risk of fragmentation.
3. A sustained
response to these risks will have to undergo growth and convergence – economic,
institutional, legal/regulatory and operational – in order to structurally bring
the two groups together. This depends so much on the launch of modernisation
programmes by economies struggling with blockage and imbalances, as well as the
deployment at European level of an institutional and legal/regulatory platform
capable of ensuring a financial stability framework that favours growth and
convergence at European level.
The truth is that
the euro Europe remains politically blocked and unable to take steps to
strengthen its ability to absorb shocks, without being dependent on complex and
always uncertain emergency negotiations. While the Banking Union remains
unfinished, critical instruments such as the Resolution Fund, Deposit Insurance
and the Stability and Growth Mechanism remain with limited operational
capacity.
While the Banking
Union remains unfinished, critical instruments such as the Resolution Fund,
Deposit Insurance and the Stability and Growth Mechanism remain with limited
operational capacity
One of the
obstacles that is taking new steps is, as we know, from the high level of
indebtedness with which some economies are struggling. This situation leads
surplus economies not to accept solutions that can be understood as sharing
responsibilities in relation to accumulated debt stocks. Even when the
proposals minimise the risks of "moral hazard" and could give a boost
to the development of critical segments of European capital markets.
Without a
convergence movement that brings the two groups of economies closer together
and without the effective operationalisation of shock absorption and economic
recovery mechanisms, the Eurozone remains vulnerable.
4. It was in this
context that Mario Draghi's ECB filled the void created by the absence of
political decisions and assumed the role of protector of the stability of the
Eurozone, ensuring a decade of low-cost financing from euro states. During a
period when low inflation levels have enabled the ECB's monetary policy –
historically low interest rates and massive liquidity injections – to pursue
two objectives at the same time: tackling deflationary pressures and the threat
of fragmentation.
Today, the
macroeconomic context has changed radically and rising inflationary pressures
will test the ECB's ability to pursue the two objectives of Christine Lagarde'
concern: on the one hand, stabilising prices and anchoring inflationary
expectations; on the other hand, to effectively combat pressures that threaten
to fragment the markets of the euro.
Without the
resolution of the blockage and imbalances that are holding back growth and
convergence and without the reform of the institutional and legal/regulatory
platform supporting the euro, monetary union will remain under the threat of
fragmentation, waiting for the next crisis. In the meantime, the ECB will
continue on a path that leads to a growing loss of monetary policy autonomy,
which will eventually hit the euro.
We can therefore
hope that Jean Monet will remain right and that, as he said, "Europe's
political advances result from the sum of the solutions adopted to respond to
crises". Perhaps the current crisis will force europe from the euro to
move forward (?!).
Note: Article
written before the recent ECB decisions, which I propose to address on another
day.
Economist
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